产能扩张推动吞吐量增长,市场份额提升。码头结构优化,缓解了利润率下滑。\投资要点:
   
1. 首次覆盖,评级“中性”。宁波港区位优势明显,产能扩张推动吞吐量较快增长,同时高毛利率的集装箱码头占比提升。我们预测 2019-21年 EPS 为 0.26、0.24、0.25元。征地补偿使 2019年净利润大幅增长。
   
综合 DCF 估值法和可比公司 PE,给予目标价 3.93元。
   
2. 吞吐量持续高增长,市场份额提升。过去十年,宁波港(上市公司口径)货物吞吐量增速高于宁波-舟山港,更远高于长三角地区和全国,市场份额上升。宁波港吞吐量增长,主要受母港的产能扩张和对省内其他港口的投资驱动,腹地范围扩大。但未来也面临中国进出口增速下滑、间接腹地揽货难度加大、周边专业码头分流等压力。
   
3. 结构优化,高利润率的集装箱码头占比提升。集装箱码头的利润率高于散杂货码头。宁波港重点发展集装箱码头,十年间收入在码头业务中的占比提高近二十个百分点。通过结构优化,宁波港缓解了码头业务盈利能力下滑。
   
4. 宁波港的毛利率趋于稳定。过去十年,宁波港的毛利率呈下降趋势:
   
工资自然上涨、投资推动折旧增加,导致单吨成本持续上升;周边港口竞争导致散杂货单吨收入下滑。近两年,码头的单位货物收入出现回升,带动码头业务毛利率趋于稳定。但是码头业务仍然面临成本上升的压力。
   
5. 风险提示。外贸进出口增速下滑,港口进一步降费,周边港口大规模投资,利率上升。